作者：程天一
编辑：penny
排版：海外独角兽团队
Paradigm 的含义是范式，这一名称源于它的两位创始人 Matt 和 Fred 深信区块链和数字货币代表着一次范式转移。Matt 和 Fred 分别来自红杉和 Coinbase，经历过加密货币的多个周期，而且拥有契合和互补的加密世界观。他们在 2018 年的熊市中创立了加密货币投资机构 Paradigm。
在 2019 年 3 月，我讲述了 Matt Huang 和他的父亲如何在字节跳动最艰难的轮次对它进行投资。如果你还不了解这段往事和黄奇辅的传奇故事，建议先阅读这篇文章：《他24岁从硅谷来北京旅游，认识了张一鸣，投资头条现在赚了2000倍》。
Matt 和 Fred 在那时已经成立了 Paradigm，但我当时显然想象不到这一机构在未来几年取得的成绩。Paradigm 的首期 4 亿美元规模的基金吸引了哈佛、斯坦福和耶鲁的捐赠基金，这是加密货币投资机构第一次获得头部捐赠基金的认可。
在过去的 3 年里，他们完美抄底了比特币，捕获了 FTX、Fireblocks 和 BlockFi 等大型独角兽。更重要的是，Paradigm 是市场上最深度参与项目建设的机构，在 Uniswap 只有一个人的时候就下注，几乎是跟创始人一起把协议做起来。Paradigm 并不官方对外披露业绩，但是根据 Financial Times 的消息，截止至 2021 年上半年，Paradigm 第一期基金实现了 200% 的 IRR，资产价值在当时达到 100 亿美元，回报超过 20 倍。
Matt 和 Fred 是如何做到这一切的？我从他们的加密世界观和个性中找到了一些答案，Matt 对于经济学和金融系统有深刻的理解，Fred 真实从业者的视角和对加密货币商业模式的理解也至关重要。
他们共同构成了加密货币投资领域最强的一对创始人：完美抄底 4000 美元的比特币是 Paradigm 的成名作，然而 Matt 和 Fred 并非熊市的孤胆英雄，也绝非靠运气。他们向价值投资大师 Seth Karman 学习，倾听了市场告诉他们买入的声音。项目共建和研究优先已经成为 Paradigm 鲜明的特点，但这也不是 Matt 和 Fred 预先规划的战略，更多是他们 crypto native 人才优先的策略和乐于助人性格的自然延伸。
敢于在高估值时下注往往是一家机构管理规模大的优势，也是它能扩大管理规模的原因。在 2021 年，Paradigm 超额完成其新一期基金的募集，单支基金规模达到 25 亿美元，超越 a16z 那支 22 亿美元的加密基金，成为管理规模最大的加密投资机构。Paradigm 在挖掘早期点子并帮助共建的同时，也正走在这条投资后期公司路上。在竞争陡然升级的 2022 年，Paradigm 好的投资品味、机构化作战的能力和持之以恒的加密世界观仍将使它保持领先。
01. 起源
寻找杀手级应用
2014 年 2 月 19 日，Forbes 报道了一个独家消息，称红杉资本从高盛和 Twitter “偷取”了人才，引入了一对年轻的合伙人。
来自高盛的是 Andrew Reed，海外独角兽写过的 Robinhood、Figma、Loom、Zapier 和 SourceGraphe 等公司都是他在红杉的投资案例。
来自 Twitter 的就是 Matt Huang。他在自己创办的媒体广告分析创业公司 Hotspots 被 Twitter 收购后，留在 Twitter 负责广告产品。
面试红杉美国的候选人通常需要提交一份模拟投资备忘录，Matt 选择了撰写 Coinbase。虽然 Matt 成功入选，但他无法阻止红杉两度否决掉 Coinbase。这家价值数百亿美金的公司被 Matt 以另一种方式捕获，成为了他父亲黄奇辅退休后创立的 Starling Ventures 投资组合的一员。
尽管如此，Matt Huang 直到 2017 年才开始跟他日后的联创 Fred Ehrsam 拥有更深的私交。在 2012 年离开高盛后，Fred Ehrsam 成为了 Coinbase 的联合创始人，又在 2017 年 2 月选择辞去总裁职务，退出这家 16 亿美元公司的经营。
在 2017 年 2 月的一个周末，Fred 跟 EA、Unity 和动视等 VR 相关大公司的 10 位高管讨论了 Metaverse 这一概念，并达成了一致结论：Metaverse 的根源在数据层面，VR 可以把物理世界的资产数字化带进 Metaverse，而可以被广泛认可的数据层一定是区块链和加密货币。
很快，Fred 在个人博客上发表了文章 VR is a Killer App for Blockchains（VR 是区块链的杀手级应用），向大众传播这一共识。
Matt Huang 看到了这篇文章，并做出了投资人的典型行为 —— 发邮件约 Fred 聊聊他的 VR 创业点子。在交谈过后，Matt 意识到对方的奇特之处，愿意投资他的下一家公司或是在未来和他一起工作。后续两个人还保持邮件往来，持续讨论加密货币相关的创业机会。
两个人的契合丝毫不令人意外 —— “VR 是区块链的杀手级应用” 几乎完美地概括了 Matt 在红杉最后一年的投资主题。
首先是 “VR” 这个杀手级应用，Matt 在 17 年年中出手了 VR 心理咨询项目 Limbix，领投了其 700 万美元的 A 轮融资。当时红杉整个办公室似乎也陷入 VR 的狂潮之中。
然后是“区块链”，Matt Huang 在红杉推动了对 MetaStable 和 Polychain Capital 两家加密货币对冲基金的投资。而 Fred 正是 Polychain Capital 的第一批投资者之一。
ICO 让每个人都能成为一家“加密货币对冲基金”，那么为什么还要让别人收管理费和 Carry？Matt 在 17 年就有了对这一问题的答案：
\”这种说法没错。但就像在股票市场，（管理股票资产超过1亿美金的）投资机构也得提交 13F 持仓报告。（但你没法抄作业，因为）仓位大小和入场时间很重要。\”
最后是“杀手级应用”，在 VR 的热潮一定程度上退散后，Matt 和红杉在当年 10 月底参与了 Orchid Labs 470万美元的种子轮投资，其 Orchid Protocol 旨在建立一个减少互联网监控和审查的开源区块链项目。Matt 将这一项目描述为“在比特币之外可以获得广泛影响力的第一批杀手级应用”。
他出手的另一个杀手级应用是 Filecoin，一个分布式的云存储网络，目前其代币总市值已经接近 180 亿美元。
这两笔投资都以未来代币协议的方式进行，而非传统的股权投资。哪怕在 17 年牛市的最顶点，红杉的合伙人以这种方式投资都略显出格。
但 Matt 有充足的自信这样做 —— 催生了比特币的直接原因是 2008 年的全球金融危机，这场危机摧毁了黄奇辅的长期资管，我们有理由相信 Matt 在加密货币的早期就意识到其独特性并进入这一领域。因此他有足够的经验来辨别信号与噪音：
“一旦你在加密货币领域花的时间足够久，就会发现在前沿出现了许多真实的进展。很多强大的团队正致力于解决有趣的问题，我认为这是一个非常有前景的投资空间。”
有大量人才正在离开谷歌和 Facebook 来进入加密货币领域，我认为这是非常积极的信号。”
整个加密货币的市场很少有人完整经历 2011、2013、2017和 2020 的 4 个周期，而 Matt 和 Fred 幸运地成为了少数人。
契合与互补的加密世界观
在 19 年那篇文章中，我指出 Matt Huang 的成长经历可以看出其家学的指导：
“Matt 在 MIT 取得了数学学士学位，而他老爸在台湾大学拿的是经济学学士——黄奇辅去斯坦福后发现台湾大学的数学教育非常差，只在大一修过微积分，于是在斯坦福念研究生时跟着本科生一起修数学，在第三年时又把全部时间都花在数学系。
当然，数学系的背景也会有一些缺点，黄奇辅的回忆是：\’Stanford 改变了我的命运，在很短的时间把很艰深的数学学成了，而且能用它解决很困难的问题。因为我首先问的是一个经济学上的问题，再去找工具。而数学系出身的人手上有很多工具，但是不知道问什么问题。\’
所以 Matt Huang 在大学期间也有很多时间是在和好的问题打交道。
大二的暑假，Matt 在高盛实习，做实时债权价格预测（Real-time bond price prediction）的相关工作。
大三的暑假，Matt 在 MIT 的担任经济学院的研究员，研究Financial crises（金融危机），Knightian Uncertainty（奈特氏不确定性）和 Flight-to-Quality（安全投资转移）。而他父亲的基金刚刚在一年前遭遇了金融危机。
在区块链和加密货币的世界里，Matt Huang 也惯于使用经济学来理解问题。
如何理解 ICO 所发行的代币？刨去其中投机者助推的泡沫，Matt Huang 认为可以用费雪公式来分析某个 ICO 代币的纯粹效用价值：
通过 ICO 发行的代币更类似商品货币（比如黄金、白银和布雷顿森林体系下的美元），它们和商品（比如一桶油、一头猪）的核心差异在于可以被再次使用，因此货币流通速度是关键，就像费雪公式所说的那样。这种框架仅适用于所谓的效用代币（比如以太坊），不适用于价值储存的货币。假设有 1 亿个代币创造了 1 年 10 亿美元的经济价值，如果每个代币全年仅流通一次，则对应货币价格为 10 美元，如果每天都流通一次，则对应货币价格为 0.03 美元。
注：
- 费雪公式为 MV = PQ，其中 M（Money）为货币供应量，V（Velocity）为货币流通速度，P（Price）为商品价格，Q（Quantity）为商品数量。
- 这里的经济价值可以直接理解为商品价值，即 1 亿个代币兑换了价值 10 亿美元的商品。
比特币和其他代币的区别是什么？这通常是个有趣的问题，比如 Twitter 和 Block 的创始人 Jack Dorsey 已经是社区公认的比特币极端主义者，多次公开反对以太坊。而 Matt 似乎仍然愿意从经济学的角度理解它们的区别：
比特币被视作一种价值存储的手段。Matt 强调这样一个“许多人还没有意识到的同义反复真理”：一种货币要有价值，人们必须愿意持有它，这就是价值存储。
当理解差异时，传统商品货币的发展史值得参考。黄金常被视作是典型的价值存储手段，但是价值存储的需求也流入了白银。同时马尔萨斯恐慌的几次前奏（和布雷顿森林体系的崩溃）推动了石油和磷酸盐等门格尔中间商品也承担价值存储的需求。因此 Matt 认为，“那些为大型去中心化计算平台提供动力的加密资产可能也具备同样的价值”。
注：
- 马尔萨斯恐慌是英国政治经济学家马尔萨斯的预言，他在 19 世界初断言，人口的增长会比粮食供应增长更快。当这种局面出现，饥饿或战争也就伴随出现。
- 门格尔中间商品即奥地利学派经济学的创始人门格尔提出的“二阶、三阶、四阶商品”。一阶商品直接满足需求，比如面包，它需要二阶商品面粉、三阶商品小麦才能生产。
为什么人们愿意购买艺术品，特别是数字艺术？2021 年的 NFT 热潮让这一问题更加应景，Matt 的思考更早，同样也引入了一些经济学概念：
同样可以进行价值存储，比特币和梵高的真迹这种稀有艺术品显然存在区别，Matt 认为在后加密货币时代，艺术的剩余需求在于财富展示。
在区分真迹及其仿作的价值时，Matt 的观点是艺术具备一定的效用性，但其价值还在于稀缺性和财富的存储与展示。同时这里有一个反馈循环：文化共鸣有助于提升价格，反之亦然。这解释了为什么在 Crypto Punks 的图片可以直接右键保存时，而人们仍然愿意购买和持有它。
更稀有、编号更吉利的 NFT 更昂贵似乎是一种常识。但是 Matt 在研究 Crypto Kitty 时认为这代表着一种购买并持有“谢林点”来获利的策略。
注：谢林点是一个博弈论概念，指人们在没有沟通的清下的选择倾向，做出这一选择可能因为它看起来自然、特别或者与选择者相关。
……
在 17 年未到 18 年初疯狂的牛市中，Matt 理解新鲜事物的框架表现出独特的一致性。而 Fred 则和他达成了巧妙的契合和互补。
Fred 同样认为费雪公式是衡量代币价值的最佳理论 —— 这轮 ICO 中发行的代币不是股票，它们不代表未来的现金流；也不是商品，因为虽然很多项目声称有代币烧毁机制，但是却很少落实。
相比 Matt，Fred 对于实操性的问题更加积极，以下是他在那轮牛市期间发表的博客：
他关心以太坊的扩容、治理和开发者生态，还更积极地探索分叉、去中心化交易协议和区块链交易平台等创业点子。
这种契合和互补的加密世界观对于创建一家投资机构来说至关重要。
同时，Matt 和 Fred 联手还能撬动一些实际的“朋友圈”力量 —— Matt 拥有 MIT 的校友网络和金融界的资源，Fred 则代表着 Coinbase 生态。
Paradigm 的第三号员工 Charlie Noyes，就是 Matt 通过 MIT 的本科生校友渠道认识的，而 Paradigm 投资的 DeFi 衍生品交易所 dYdX、NFT 交易平台协议 Zora 等公司都由前 Coinbase 员工创办，一些甚至是直接由 Fred 招聘进 Coinbase 的。
正在转移的范式
Matt 和 Fred 在聊天时很喜欢使用 Paradigm（代际或范式）这个词，以至于它被征用作为其机构的名称。
在 2021 年 11 月 Bloomberg 的播客节目上，Matt Huang 认为自己机构最大的问题在于如何成为新范式下更好的 native 玩家，因为把现存的商业模式搬运到新平台可能并非好的方式，真正的创新是由新范式下 native 的玩家带来的。
这个观点并不新奇，而且很可能不是 Matt 的原创 —— 他的搭档 Fred 在 2017 年 8 月第一次完整论述这一观点：
- 技术范式转变中最伟大的想法是由新范式来实现落地的，而不是由旧范式玩家硬塞进来；
- 在当今互联网排名前 50 的网站中，只有2家来自互联网时代以前（MSN 和 Microsoft）；
- 人类是“再组合”的机器，我们擅长从世界中汲取知识并将其套用到新的场景；
- 当范式转移开始时，我们能知道的只有当前的世界。因此我们会很自然地从中汲取灵感；
- 只能被新范式支持的想法通常是前所未有，我们先得重新组合现阶段的各种想法；
- 在新的技术范式中，最有趣的想法构建过程缓慢，通常需要很多年；
- 在互联网的范式转移中，我们能观察到许多案例：
- 搜索引擎（Google, 1998年）在黄页这一想法之前可能无法被想到（Yahoo, 1994年）；
- 在搬运百科全书（Encarta, 2000）之前不太可能有众包知识库（Wikipedia 2001）
- p2p 的汇款网络（比特币, 2008）在中心化的金融报文网络（SWIFT，1974）之前也不可能，然后又出现了 p2p 的计算网络（以太坊，2014）
- 我们都站在巨人的肩膀上；
- 因此在评估区块链的点子时，我问自己的最大问题是：这是新范式所独有的吗
这套论述有许多值得深入思考的地方。比如为什么 Fred 这么确信区块链和数字货币就是一场范式转移呢？
仅仅作为技术的区块链可能并不能代表范式的转移，但是加密货币的玩法提供了一套能挑战 Google 和 Facebook 等万亿美元公司的可能性。网络效应是这些互联网平台公司最强的护城河，由于双边平台“先有鸡还是先有蛋”的问题，几乎没有新兴的平台能撼动它们。
而加密货币生态提供了“唯一有真正潜力的解决方案”，能够解决冷启动的问题 —— 哪怕平台上的内容和商品都很不齐全，但是用户知道自己将会通过代币拥有平台的所有权，他们只要在早期使用和贡献就能获得巨大的潜在经济回报。这套模式的代价是投机者的涌入和 Product-Market-Fit 验证的推迟，但是对于打破网络效应的垄断而言，这些牺牲似乎是可接受的。
Fred 在 2017 年的思考手绘
Fred 这样总结中本聪的世界观：“给激励，人们就会来。”
当认识到这一点，在加密货币领域的投资方式似乎应该是代币和股权的结合 —— 那些符合上述模式的公司显然需要发行代币，而投资这些代币是比投资其实体股权更有效的手段。
在 2018 年 10 月，Matt 和 Fred 终于完成了 Paradigm 首期基金的募集。他们募到了 4 亿美元，不仅得到了红杉的支持，还吸引到了哈佛、斯坦福和耶鲁的捐赠基金。
这只基金的架构针对加密货币领域的投资特点进行了定制，Paradigm 的第一期基金是开放式的，它的普通合伙人和有限合伙人之间并没有约定固定的投资期和退出期。同时 Paradigm 可投资的资产也很灵活，大约 60% 会分配在数字资产上，剩下的 40% 可以选择投资到早期企业的股权中。
专注于加密货币投资的基金并不是新鲜事，Paradigm 的独特之处在于它第一次募集到了主流捐赠基金的钱。在 Forbes 的特稿中，Coinbase 的早期投资人 Garry Tan 认为背后的原因是：
“加密货币充满了鲁莽的人。Fred 和 Matt 和他们之间有「壁」，他们非常冷静和镇定。”
顶级大学的捐赠基金观察到了数字货币市场的骚动，但是它们需要寻找更稳的风险投资人来帮助它们进入这一领域。
Paradigm 的两位创始人的履历是红杉和 Coinbase，这让它显得非常安全。但同时打动这些有限合伙人的可能还在于 Matt 和 Fred 特有的加密世界观和他们出人意料的坦诚 —— 他们计划将 4 亿美元中的大部分用于购买比特币和以太坊。
02. 成名
市场会告诉你何时买入
为什么要在 2018 年的第二季度着手创办一个加密货币投资基金？要知道比特币的价格在 2018 年 1 月末就跌破了 1 万美元，较高点将近腰斩。
一些人将这个时间点解读为悲情故事，Matt 和 Fred 被描绘为对抗熊市和悲观预期的孤胆英雄。另一些人则认为 Paradigm 好运撞上了好时机，一创立就碰上了熊市，可以完美抄底。
真相是：这是 Matt 和 Fred 主动选择的时间点。
他们并没有那么喜欢 2017 年下半年的牛市。Fred 并不看好当时层出不穷、无法尽调的 ICO，他认为一个项目在开始时就预测到其所有未来融资需求显然是荒谬的。当比特币的价格在 2017 年 12 月突破 1.9 万美元，他和 Coinbase 的董事们感到的是困惑和惊讶。
Baupost 是美国回报净值最高的对冲基金之一，虽然它“只”管理 300 亿美元。它的创始人 Seth Karman 几乎是价值投资的代言人，他写作的《安全边际》更是价值投资的经典著作。在黄奇辅的长期资管鼎盛的日子里，他拒绝入股，并且认为“长期资管不考虑意外事件、拼命加杠杆的做法相当冒险，只要犯一次严重错误就会灰飞烟灭”。
可能是由于这一原因，Seth Karman 在这轮牛市中成为了 Matt 和 Fred 的学习对象和信仰寄托。
17 年 10月，比特币突破 6000 美元大关，同时 ICO 愈演愈烈。Fred 分享了 Seth Karman 在其股东信里描写 “.com”泡沫的情形：
- 恪守价值投资的纪律是产生持续良好投资回报的唯一方法。
- “你把 .com 放在公司结尾，投资者就会买下股票”，一位分析师在评论痴迷于互联网投资者的行为时说。
- 数以百计的互联网公司已经上市，估值达到数十亿，所拥有的不过是一份商业计划书。
- 价格波动如此剧烈，投资者必须为按市价计算的损失做好准备，那些自律的人将获得丰厚的回报。
- Baupost 会定期持有 20% 以上的现金：我们随时准备好拥有充足的现金储备，以买入可能出现的任何便宜货。
18 年 1 月，第一波回撤开始，那么将比特币换成现金的加密货币对冲基金经理洋洋得意，这引来了批评的声音 —— 传统的基金经理通常会因为持有太多现金而无法向有限合伙人交差。
Matt Huang 则认为这些撤出的人做了对的事情，他引用了 Seth Klarman 的一段话来表达这一观点：
“我认为现代世界有一股趋势，人们希望他们的钱能努力工作赚钱。而我则打趣说，我们的钱对比来看像是宅男。在我看来，市场会告诉你什么时候要买入。”
当比特币的价格在 2018 年 2 月腰斩时，市场发出了它的声音。
Matt 和 Fred 松了口气，开始着手创办其基金。Fred 在 Twitter 上表示：
“就像过去 3 次加密货“崩盘”一样，看着价格下跌的感觉出奇的好。这让我们更容易关注实质问题。”
2018 年 10 月，比特币回到了 6000 美元，Paradigm 的资金也到账了。然后 Paradigm 做了个相当大胆的举动 —— 在比特币价格到达 4000 美元时，他们将 4 亿美元的大部分直接换成了比特币和以太坊。这个举动看似疯狂，但是其实风险并不高：
Matt 和 Fred 都经历过上几次周期，他们清楚泡沫来临和破裂的信号。
为那些开明的怀疑者布道比特币 – Matt Huang
同时，他们仍然保留了投资的灵活性 —— 以太坊可以直接用来投资项目。哪怕有一些资产只能用美元投资，Paradigm 可以通过它已经入股的交易所 Tagomi 来低成本地出金。所以在进行上述举动的时候，Paradigm 仍然设法用美元投资了区块链隐私解决方案 StarkWare，和一群加密天才科学家建立了联系。
对于大学捐赠基金和红杉来说，让 Paradigm 直接投资比特币和以太坊也是它们乐见的。这些机构被自己已有的投资章程限制，无法直接购买太多的比特币。而一旦 Paradigm 的这一投资策略导致亏损，它们仍然可以进行责任的分割和对这种投资策略的否认。
这笔投资并没有亏损，而是成了 Paradigm 的成名作 —— Paradigm 成为了那家“在熊市抄底比特币”的机构。4000 美元的比特币迅速成为了往事，它在 2020 年 1 月的价格是 8000 美元，2021 年 1 月到了 3.2 万美元，在经历过 6.4 万美元的高峰后又在 2022 年 1 月回落到 3.6 万美元。
机构们喜欢 Paradigm 的策略，它们在这个过程中又为 Paradigm 注入了 3.5 亿美元，让 Fred 和 Matt 的管理规模几乎翻倍。
Paradigm 并不官方对外披露业绩。在 2021 年上半年，Financial Times 了解到 Paradigm 第一期基金实现了 200% 的 IRR，资产价值在当时达到 100 亿美元，回报超过 20 倍。
用团队创造 Alpha
在 Fred 筹备 Paradigm 的途中，他接受了 Wall Street Journal 的邀请，评论了 Polychain Capital 这样的加密货币对冲基金。他的回答在那篇特稿中只保留下来了一句话：“（这些加密货币对冲基金的投资业绩中）有多少是运气，有多少是技巧，又有多少是伪装的运气？”
当没有底可抄时，Paradigm 需要更多的技巧。
在官网上，Paradigm 这样描述自己的投资方法：
“我们采取深入实践的方式，帮助项目充分发挥其潜力，从技术（机制设计、智能合约安全、开发）到经营（招聘、监管策略）。”
这已经成为外界对于 Paradigm 的印象，即它通常会直接参与项目的早期建设，还会采取研究为先的策略等。
不过令人的意外的是，这种投资方法的形成并非预先设定好的，而是 Matt 和 Fred 希望打造一个 Crypto Native 的基金，因此他们希望招募到那些 Crypto Native 的人才，而人才加入后很自然地改变了 Paradigm 的投资形态。
Matt 和 Fred 在作客播客 UpOnly 时讲述了这个过程：
\”Crypto 领域的顶尖人才跟 Google 的工程师这类 Web2 世界的人才不一样 —— 他们通常是匿名或者代号化的，因此 Paradigm 这种模式的核心前提是得让这帮独特的人愿意跟它打交道。
从零起步做一家基金的好处就在于此。Paradigm 希望尽力帮助那些参与 Crypto 领域野心勃勃计划的人。这是革命性的，我们去倾听和了解他们到底需要什么，然后给优秀人才创造岗位。
有才华的年轻人想去哪里？20 年前可能是高盛或是麦肯锡，过去的几年是 Google，现在变成了 Crypto。Paradigm 团队中不少人在12岁就进入 Crypto 世界了。\”
事实上，Matt 曾经表示“坦率来说，愿意招聘青少年是 Paradigm alpha 的一部分”。
Paradigm 的第一位员工和投资合伙人 Charlie Noyes 就是个“青少年”，在 MIT 只待了 1 年就退学，加入 Paradigm 时不到 20 岁，而他在 11 岁的时候就开始使用比特币了。
Matt 很善于将身边认识的人拉入伙：Charlie 是以 MIT 校友的身份认识的 Matt，而 Paradigm 研究侧的灵魂人物 Dan Robinson 则跟 Matt 已经相识 20 多年。因此 Paradigm 并非是决定补强研究团队而招聘了 Dan，而是 Matt 希望 Dan 能够加入，因此为他创造了一个岗位 —— 为开源的协议和项目的研究和开发做出贡献。
在投资机构内部安插一个协议研究员听起来是一场奇怪的实验。但是很快就起到了效果，Uniswap 是这种化学反应的最佳案例。
在 2019 年 4 月，Paradigm 以以种子轮领投者的身份向 Uniswap 投资了 100 万美元。Uniswap 是一个去中心化的代币交易协议，协议完全以以太坊链上智能合约的形式存在，矿工负责匹配和执行。
Uniswap 的特别之处在于它是作为创始人的副业被开启 —— 创始人 Hayden 本来是被西门子裁掉的机械工程师，在 2017 年才开始自学智能合约开发的 Solidity 语言。在 Paradigm 决定投资时，Uniswap 并没有成立公司，开发者和雇员也只有 Hayden 一人。
2017 年的 Uniswap
Paradigm 的资金和投后服务帮助 Hayden 建立了公司并且雇佣了最初的两名员工。在 20 年 8 月的 A 轮，Uniswap 的年化交易量从 18 个月前的 2000 万美元增长到 200 亿美元，VersionOne 等新的股东也是通过 Paradigm 了解到 Uniswap 的价值。
但更重要的是，Paradigm 的研究团队保持着对 Uniswap 协议开发和使用的深度参与。
Dan 几乎始终潜伏在 Uniswap Discord 的 #support（求助）频道，帮助 Uniswap 解决流动性和智能合约的诸多问题。
无常损失始终是 Uniswap 这类使用自动化做市商的协议的一个大问题。Paradigm 内部没有人能深入解决这一问题，因此 Charlie 在 2020 年 9 月把问题公开发表以寻求答案。3 个月后，David White 为 Paradigm 带来了解决方案。再 1 个月后，Dave 正式加入 Paradigm 的研究团队。
开源协议面临的分叉问题是 Uniswap 面临的又一大挑战。当 Sushiswap 横空出世，Uniswap v1 和 v2 一度在资金利用率和社区建设上都显得缺少竞争力。2021 年 3 月，Uniswap v3 的推出是一场漂亮的翻身仗，它保留了 Uniswap 无需许可、始终可用、点对点聚合流动性的特点，同时还引入了集中流动性的设计，允许流动性提供者模拟任意的自动做市商曲线，在体验上跟传统订单薄模式已经非常接近。
Uniswap 的开发负责人 Noah在 Twitter 上表示 Paradigm 的 Dan 正是 Uniswap v3 这套机制设计的核心贡献者：“他是整个升级的始作俑者，没有他不可能做到这一切”。
在 Paradigm 发展的过程中，这样的案例还有很多。目前 Uniswap 已经是 Paradigm 最成功的投资案例之一。2021 年 2 月，Uniswap 协议下的累计交易量超过 1000 亿美元。在 2022 年初加密市场的暴跌后，Uniswap 发行的 UNI 代币的总市值仍超过 64 亿美元。
如果说比特币代表着 Paradigm 的第一次胜利，那么 Uniswap 验证了 Paradigm 的另一项重要能力，即成为项目的最早的投资人，然后用自己的团队创造 alpha。
Matt 曾经这样描述他们的思考：
\”Crypto 项目的估值始终是个难题。因此进入项目的阶段就很重要了。我们希望我们可以成为项目最早的投资人。这在一定程度上是因为我们相信我们已经建立了一个可以从最早期就给项目提供帮助的团队。相比一个网站或者一个 app，协议的更新频率要慢得多，因此我们认为在前期把事儿做好是非常重要的，所以我们希望从最早期的时候就参与进来。\”
这样一支团队已然被建立起来，2021 年 7 月，Matt 宣布扩大 Paradigm 的研究团队，Dan 则开始担任研究负责人，Matt 还在同一篇文章中揭示了各个团队成员加入团队的历程：
- 在 Dan 之后，Georgios Konstantopoulos 加入了我们。Georgios 是一位来自希腊的工程师和研究员，在我们的许多投资组合项目中一直以明星工程顾问的身份出现。
- 当一个化名的动漫角色开始发现各种安全漏洞（包括 0x V2、Livepeer 协议、Authereum 协议等）时，我们知道我们必须追查传说中的samczsun（这位加密天才白帽子在 2020 年 10 月加入 Paradigm，负责其投资协议和项目的安全问题，他的代号由加密货币领域最有名的 3 个名字构成）
- 当我们有一个没人能解决的 Uniswap 研究问题时，我们把它作为开放问题公之于众。Dave White 带着解决方案来找我们，并在此后不久加入团队。
- 我们最新招聘的研究员 Anish Agnihotri 在多伦多长大，并且在 11 岁时就拥有了他的第一个加密钱包。在加入 Paradigm 前，Anish 开发上线新产品的速度比大多数公司还要快。
同时投资点子和巨兽
在头条的融资故事中，我总结过红杉中国的特点：
\”由于沈南鹏的饥饿感，红杉既有始终走在最前端的魄力，又有靠管理规模打捞头条这种案子的能力，即能去投市场上最受欢迎的那些案子，又敢于去投大多数人看不懂的案子。
这种敢于在价格比较高的情况下进入的策略，不仅在头条上成功了，在其他案子上也屡屡得到验证，这是红杉管理规模大的优势，也是它管理规模大的原因。\”
Matt 和 Fred 在投资操作上也体现出类似的观念，在他们看来投资能付出的最昂贵代价是“疏忽之罪”，而非“干犯之罪”。因此 Paradigm 除了能够在早期进入还处在点子阶段的 Uniswap 和 StarkWare，还很愿意在后期参与那些他们曾经错过的大家伙。
全球最大的加密衍生品交易所 FTX 就是一个案例。Paradigm 没有在它 19 年 5 月推出时将其捕获，又错过了它在 2020 年中的 A 轮，但是在 2021 年 7 月高确定性的 B 轮参与了对 FTX 的投资。
当时 FTX 的估值已经达到 180 亿美元，Paradigm 和红杉、软银、Ribbit Capital 等 60 多位投资者共计投资 9 亿美元。在 2022 年 1 月末，Paradigm 再次参与对 FTX US 的投资，这个单一国家的分拆产品估值为 80 亿美元。
OpenSea 是另一个案例，它是NFT 交易平台赛道的绝对第一名。在 2021 年上半年，OpenSea 的估值还仅为十几亿美元。但是在疯狂的 NFT 之夏过后，它的业务价值飙升。
OpenSea 的月度交易额变化
2022 年 1 月，OpenSea 宣布完成由 Paradigm 和 Coatue 领投的 3 亿美元 C 轮融资，估值高达 133 亿美元。
最新的案例是 Citadel Securities —— 它很好地说明了年仅 3 岁的 Paradigm 为什么可以投进这些巨兽。Citadel Securities 已经有 20 年的历史，以证券做市商而声名显赫。在 2022 年 1 月，Paradigm 和红杉以 220 亿美元估值共同向 Citadel Securities 投资了 11.5 亿美元。
The Information 这样描述这笔交易对 Paradigm 和 Citadel 双方的战略意义：
\”与 Paradigm 和红杉合作，Citadel 可以获得深入研究加密货币所需的专业知识。Paradigm 和红杉还可以将 Citadel 与其他战略合作伙伴联系起来，以帮助其搭建加密业务。比如两家机构都投资了交易所 FTX，以及可以为做市商提供数字资产自托管服务的初创公司 Fireblocks。
而如果 SEC 认可数字货币，Paradigm 和红杉资本可以为其投资组合争取到一个新的强大合作伙伴，还可以从投资这家有可能成为加密交易生态主要参与者的公司中获得收益回报。\”
就像我曾经总结的那样，这种在高估值下敢于进入的策略是“管理规模大的优势，也是管理规模大的原因”。
在 2021 年 11 月，Paradigm 宣布完成其新一期基金 25 亿美元的募集。这是加密货币领域最高的募集金额，甚至超过了 a16z 在 2021 年中推出的那支 22 亿美元规模的加密基金。
Matt 和 Fred 不太可能再把这支基金投入到比特币中，他们选择投资两类公司 —— 那些 Paradigm 能够参与创造 alpha 的公司和高确定性的后期公司，就像 Matt Huang 所表示的：
\”该基金将投资于「只有一点点想法」的初创公司以及处于后期阶段的公司。\”
03. 下一步
好的品味至关重要
“「好的」和「值得投资的」公司是可以分开的两类公司”，Charlie 在作客 Bankless 的节目时这样描述 Paradigm 的投资品味。
那么好的投资是什么样的？Charlie 认为 Uniswap 和 Maker 就是典型的好投资。如果你还记得 2017 年混乱的 ICO 时代的话，可以从 Charlie 的这段话里找到共鸣：
\”（当时的情况）类似你开了一家糖果店，然后自己打印了一个代币，然后声称只接受这个代币付款。市场上的人可以用其他货币兑换你的代币，但是你的代币没有流动性。然而不管你的糖果店有多成功，这个代币的货币属性并不会变强，也没法被普遍接受。现在已经没有人做这种代币了。\”
而 Uniswap 是基于一个只能由区块链和加密货币来实现的想法之上（用 X*Y=K 这样一个函数来完成自动化做市），团队的想法很长期，而且可以想象让人想象到一个创新的未来。
这些协议下的代币也更具价值，它们真的可以产生收益，Uniswap 每笔交易的手续费都有一部分会分给 UNI 代币的持有者，这些代币的价格一定程度上变成了协议未来收益的折现。
算法稳定币项目 Ampleforth 则被 Charlie 解读为典型的“坏投资”。他认为这个项目是个会计的把戏 —— 大多数的资产是供给固定而价格可变，而 Ampleforth 恰恰相反，它靠扩大或收缩供给来保持兑换美元的汇率不变。
对于 Matt 和 Fred 来说，他们选择“好投资”的方式是挑选正确的人来建设那些 10 年后会爆发的项目。这在加密货币领域尤其困难，因为加密货币天然具备流动性，但那些真正重要的事情可能确实需要 10 年时间去构建。
在商业模式的选择上，Fred 仍保有他在 2017 年时的信条，只投资那些新范式所独有的创意。
根据 98KDAO 整理的这份数据，Paradigm 目前投资的项目超过30个，其中 10 个项目在 2021 年保持发币上市状态，其中去中心化金融项目为7个，占比63.6%，在基础设施、公链和 Web3 上 Paradigm 也有涉足：
Paradigm 投资的已上市发币项目表现
（数据截止 2021 年 12 月 31 日）
这 4 个方向非常明显地体现了 Matt 和 Fred 的投资品味：
- DeFi：他们在 17 年 2 月 0x 协议刚发布白皮书时就成为其生态关注和支持者，并且预言未来 5 年内每天会有 100 万倍的链上交易量，高效的去中心化交易机制对未来的区块链生态非常重要
- 公链：他们对以太坊感到兴奋，但也对其他公链持续保有积极的态度，Fred 在 2017 年就开始关注 Tezos 等其他公链，并且认为区块链的生态发展的确需要不同的公链被尝试
- 基础设施：Fred 在熊市和极度欠缺基础设施的情况下构建了 Coinbase，因此他很容易理解 FTX 的重要性，也知道 Fireblocks 和 Chainalysis 这样的基础设施对于新入局者有多重要 —— 如果在 Coinbase 创业时就有 Fireblocks，他们会直接采购而非自建一套自托管希望
- Web3：Fred 在 2006 年以 2500 美元卖掉了他的高端魔兽世界游戏账户，在此之前他投入了 3000 个小时在这个游戏上，折合时薪为 0.87 美元，因此 Web3 的“所有权”和“流动性”特点显然让他愿意下注
Paradigm 投资的未发币项目
（数据截止 2021 年 12 月 31 日）
在 Paradigm 完成 25 亿美元的新基金募集后，The Information 总结了它透露的下一步投资方向：
\”Paradigm 宣布将继续投资去中心化金融 (DeFi) 和 Web3，这是区块链技术大放异彩的两个领域。去中心化金融使用区块链技术在没有金融中介参与的情况下实现自动化的交易，而 Web3 是指不受大型科技公司主导的、基于区块链的、去中心化的新版互联网。如果 DeFi 和 Web3 都继续增长，那么加密货币也将保持势头。 \”
走向机构化作战
一家投资机构的成功要素不光是投资眼光，a16z 已经充分证明了这一点，Paradigm 也正在尝试将自己变得更加机构化。
Matt、Fred、Charlie 和 Dan 可能是这家机构对外的明星人物，但是支撑机构内部运转的重要角色是其 COO Alana Palmedo。她在接受 The Block 的采访时表示：
\”Matt 和 Fred 提出了更宏大的战略愿景，一切都基于 Paradigm 并非一家传统的风险投资机构。Paradigm 一直认为与建设者并肩作战至关重要。\”
截至目前，Paradigm 的各个重要职能岗位负责人已经陆续补齐：
2020 年 12 月，Paradigm 聘请了 Dan McCarthy 担任其人才合伙人。他此前在 Lime 负责旧金山和深圳的高管招聘。他的加入让 Paradigm 有能力帮助其成员企业建立世界级的团队。
Jim Prosser 于 2021 年中加入 Paradigm，负责其公共关系和传播。他此前在全球知名的 PR 机构 Edleman 担任董事总经理，随后在 Google、Twitter 和 SoFi 都担任过传播方向的业务管理者。
Prosser 的加入拓展了 Paradigm 投后服务的范围，让其成员企业的故事可以赢得媒体的支持，他认为：
\”Paradigm 关心那些支持加密货币发展的创始人。我还会花时间建立 Paradigm 自己的传播策略 —— 这家机构很年轻，它需要确立自己的地位，并且向世界展示我们采用了创新的方法来支持自己的成员企业。\”
此外，和 Prosser 同期加入 Paradigm 的 Kevin Pang 角色则更有意思，他目前担任 Paradigm 的交易负责人。他之前在 Jump Trading 工作了 9 年，负责期权相关的交易操作和战略。
COO Palmedo 这样解释这个对于风险投资机构略显罕见的招聘：
\”我们希望成为市场的积极参与者，但是市面上的交易服务供应商没法为我们提供想要的服务。因此我们正在自己搭建交易工具。\”
Pang 在 Paradigm 构建起了一套内部专用的交易工具，从而使团队能够深度参与到去中心化金融市场中，可以直接参加项目的投票、治理，还能帮助引导新代币的流动性。
根据官网的团队数据，Paradigm 目前的人才梯队已经非常充裕：
Matt 和 Fred 是两位创始人，下面有 4 位 CXO 级别的高级管理者。然后是 5 名投资合伙人，5 名研究团队成员。其投资和研究之外的支持团队已经达到 20 人的规模，涵盖了人才、传播、工程开发、运营、法务、财务和行政。
尽管 Paradigm 始终强调它更关注自己的成员企业而非竞争对手，但是它的人才组建显然有 a16z 这样的潜在对手作为对标。
a16z 下重注的另一条赛道是监管关系。Paradigm 在这方面似乎缺少与之匹配的声量，它招聘的首席政策官 Gus Coldebella 在入职 1 年后就离职。但是 Paradigm 仍然拥有 Matt Huang 在金融界的关系和 Fred 在 Coinbase 的网络 —— Coinbase 已经可以算是全球范围内最善于和监管沟通的加密货币公司了。
此外，在 2021 年 4 月，Gus Coldebella 在 Paradigm 推动了 Crypto Council for Innovation 组织的成立，召集了 Coinbase、Block 及 Fidelity 成为首期成员。该组织的目的是找到加密货币领域在政策上的优先事项，然后和政策制定者进行沟通，并且向全球公众进行教育。尽管最近新闻并不多，我们有理由相信这一组织还在继续运营当中。
聪明的头脑仍在质疑
仍然有一批最聪明的人在质疑加密货币的前景。
查理芒格是传统投资者中的典型代表。在 2021 年 5 月的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，芒格猛烈抨击了比特币，他认为比特币是“凭空捏造出来的金融产品”，并且认为当前的热潮“令人作呕，而且违背了文明利益”。
Matt 和 Fred 应对这类保守者的心态非常轻松 —— 芒格也错过了互联网。
他们认为，由于加密货币领域的特点（用代币激励撬动网络效应所需要付出的投机者代价），聪明人应该提出好的问题，而不是声称整件事情都是骗局。
Signal Foundation 的 Moxie Marlinspike 被他们视作后者。Moxie 是非常有经验的密码学家，他最近写作的那篇《我对 Web 3 的第一印象》在 2022 年 1 月引发了中文互联网的许多讨论。在此之前，他对于去中心化交易也表达过类似的担忧，认为中心化的方式仍然有更快的速度、更好的用户体验。
这是 Fred 在 17 年推导加密货币与网络效应的关系时已经考虑到的问题。在传统互联网世界，除了网络效应之外，还有规模效益 —— 服务器在前期是巨大的固定成本，但是在后期的边际成本却可以忽略，而且服务会越来越稳定和快速。
区块链和数字货币可以拥有网络效应（越多人使用会让它们更可用）和病毒传播（代币激励带来一大布道者），但是它无法实现规模效益，越多人使用区块链网络只会让它更加拥堵。
引发 Fred 思考的幻灯片：a16z 有关网络效应的报告
因此从业者和投资者争辩的焦点在于去中心化和中心化的解决方案究竟应该在多大程度上融合。
除了这两类人，那些充分了解数字货币但仍然不愿意入场的人忌惮的是监管风险。
尽管有这些质疑的声音存在，old money 和 new money 都在疯狂涌入加密货币赛道，它们看到加密货币相关资产的回报在过去几年已经跑赢了其他另类投资，因此乐意进行配置。
- a16z 募集了 22 亿美元的新一期加密货币基金，保留了其高于业界平均水平的收费方式，即 2.5% 的管理费和 25% 的 Carry
- 红杉资本也将架构转变为开放式基金，并且表现出参与加密货币领域的强烈兴趣
- 加密货币对冲基金 Multicoin Capital 的第三期基金管理规模达到 2.5 亿美元
以 5 到 10 年的周期看，当前的资本涌入并不算拥挤。在 2017 年的牛市里，Fred 认为当时的加密货币市场是一个“肮脏的大赌场”，他所展望的2027年的市场则是“利用群众的智慧，提供最纯粹的数据，所有人都离不开的地方”。
这个 10 年愿景正在慢慢实现。在 2021 年，已经有 16% 的美国人拥有数字资产，而 55% 美国人持有股票。由于数字资产的范围已经超越了硬核的财务票据，未来每个人都拥有数字资产的社会出现是可以预期的，那个时候加密世界的用户数可以达到十亿级别。
此外，人们在数字世界花的世界也越来越长，在 Twitter 和 Discord 中社交，在 Warcraft 和堡垒之夜中娱乐和消费。Fred 仍然对于他在 17 年 2 月的观点持积极态度，认为区块链是唯一能确保数字资产所有权的方式，而一旦人们意识到自己数字物权在当今互联网是多么的受限，他们会加速进入所谓 Web3 的世界。
基金之间的竞争会阻碍 Paradigm 的表现吗？
Paradigm 面临过更严峻的竞争，在 18 年开始的那轮熊市中，气候变化和医疗健康等行业吸引走了优质人才，加密领域严重缺少高质量的人才流入。2021 年改变了一切，加密货币本身是个低门槛的创业领域，来自加密原生、传统互联网、金融科技等各个领域的人才正在不断进入加密领域，每个基金所面对的创业者群体数量也已经提升了一个量级。
回到基金之间的竞争，Matt 和 Fred 独特的加密世界观、投资观和个性仍然会成为他们吸引投资者的杀手锏。
Spencer 是 Amplitude 的 CEO，这家客户行为分析公司目前已经上市并拥有 40 亿美元的市值。他讲述的一个故事很好地阐释了 Matt 一贯的个性：
\”当时我还没有入选 YC ，还在想法阶段。但是我在 MIT 有一个同学，他叫做 Matt Huang。他刚刚成立了一家创业公司，给了我一大堆建议。这些建议对他来说没有任何回报，只是为了帮助我进行定位和了解如何建立一个企业。
如果没有他的帮助，我的试错阶段可能会拉得更长，甚至永远都无法走出去。在此后大约 1 年里，他每周都给我打几次电话，尽管我当时还是无名之辈。他的这种做法令人难以置信，我觉得能从中受益非常幸运。\”
当了解 Matt 这种乐于帮助创业者的个性后，Paradigm 和项目一起写合约的做法显得非常自然。
外界也有理由相信 Paradigm 可以持续做出类似的创新举措，在竞争陡然激烈的加密货币领域锁定住最优质的创始人。